九游会J9研究-九游会J9观点

2025年3月21日，国家金融监督管理总局印发《商业银行代理销售业务管理办法》（金规〔2025〕6号；“《新规》”），自2025年10月1日起施行。《中国银监会办公厅关于商业银行开展代理销售基金和保险产品相关业务风险提示的通知》（银监办发〔2008〕274号；“《2008通知》”）、《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发〔2016〕24号；“《2016通知》”）届时将同时废止。

本文从资产管理机构的视角解读《新规》对相关资管产品（尤其是公募基金、私募基金、私募资管产品，含QDLP基金）代销业务的影响。

一、私募基金仍然不可以代销

与《2016通知》确立的原则一致，鉴于私募基金管理人非金融机构，商业银行仍然禁止代销私募基金。

二、正式确认代销银行与私募基金“间接”合作模式的合规性

鉴于代销银行不可以代销私募基金，实践中不少代销银行与私募基金间接合作，主要的模式有以下两种：

（1）嵌套模式：金融机构资管产品+私募基金

在此模式下，代销银行代销的是由金融机构发行的资管产品，该等资管产品再投向私募基金。换言之，代销银行可以通过代销FOF、TOF等资管产品与私募基金间接合作。

（2）投顾模式/阳光私募模式：私募基金管理人为资管产品提供投资建议

在此模式下，代销银行代销的资管产品可以聘请私募基金管理人提供投资建议。换言之，代销银行可以通过代销相关资管产品（包括MOM产品）与私募基金间接合作。

《新规》虽然仍然禁止代销银行代销私募基金，但是明文认可了上述两种模式。不过，《新规》就上述代销模式提出了补充的审慎监管要求：

首先，商业银行应当由代销业务管理、风险管理、法律合规、金融消费者保护等部门进行综合评估，并获得本行高级管理层批准。可见商业银行应当对于“间接”合作的私募基金审慎“准入”，且最终拍板的审批层级极高。

其次，私募基金管理人管理的私募股权基金规模合计不低于五亿元、管理的私募基金规模合计不低于三亿元，在基金业协会登记不少于三年，近三年内未受到行政处罚和基金业协会纪律处分，符合法律、行政法规和国务院金融监督管理机构关于私募基金管理人的其他要求。政府出资产业投资基金可不受登记年限的限制。可见，《新规》对于可以间接合作的私募基金有一定的门槛限制。

此外，《新规》还要求不符合上述规定的存量代销产品应当平稳过渡，逐步完成存量化解。尽管未设置明确的时间表，但代销银行亦将承受一定的“整改”压力。

三、外资QDLP试点机构：有喜有忧

按照此前业内流传的征求意见稿，商业银行不得代理销售私募投资基金或通过借道其他持牌金融产品的方式变相代理销售私募投资基金。这对于不少依赖于信托公司等资管产品做Wrapper Product的外资QDLP试点机构而言，是一个较为沉重的不利消息。

不过，《新规》最终没有采用征求意见稿中的上述条款。因而，如本文第二部分中的结论，上述嵌套投资的模式依然可行。

然而，对于资产管理规模不足3亿元以及在基金业协会登记未满3年的外资QDLP试点机构而言，除非能够另行获得国家金融监督管理总局的豁免，否则《新规》对其依然是一个沉重的不利消息。

四、明确合作机构准入前审查的审查要点

在《2008通知》和《2016通知》要求商业银行对资产管理机构进行准入审查的基础上，《新规要求》商业银行进行准入审查时，应当对资产管理机构的信用状况、投资管理能力、风险管控能力、信息披露情况等进行审查。

管理人可提前准备应对代销银行在这些重要方面对其的问询、材料收集及审查。

五、提出合作机构准入后的定期审查评估

《2016通知》	《新规》
……建立并有效实施对合作机构的尽职调查、评估和审批制度……	……建立并有效实施对合作机构的尽职调查、评估和审批制度。对于已经准入的合作机构，商业银行应当加强日常管理，定期对其进行审查评估……

除了准入前的严格审查以外，《新规》要求对于经审查准入的合作机构在合作关系持续期间也要加强日常管理，定期对其进行审查评估。

因此，对于管理人而言，进入商业银行的“白名单”以后，还需持续接受代销银行的审查评估，以持续保留在“白名单”内。举例而言，假设A银行对公募基金公司的准入门槛设置为配备20位基金经理或有200亿元的非货币基金管理规模，B公募基金公司在进入“白名单”时候的基金经理有25位，AUM为300亿元，但一年后受市场因素等影响，基金经理减少至10位，AUM降至150亿元，则按照A银行的内部制度，可能就会被移出“白名单”。因此，从这个角度讲，管理人也可以积极关注、了解代销银行的准入制度。

六、代销协议新增要点

《2016通知》

《新规》

商业银行与合作机构签订的代销协议应当约定双方的权利和义务，包括但不限于以下内容：
　1.合作机构提供代销产品和产品宣传资料的合规性承诺，国务院金融监督管理机构另有规定的除外。
　2.双方在风险承担、信息披露、风险揭示、客户信息传递及信息保密、后续服务安排、投诉和应急处理等方面的责任和义务。
　3.双方业务管理系统职责边界和运营服务接口。
　4.合作机构有义务配合开展对代销业务管理系统的接入、投产变更测试和应急演练等活动。

商业银行与合作机构签订的代销协议应当约定双方的权利和义务，包括但不限于以下内容：

（一）合作机构提供代销产品和产品宣传资料的合规性承诺，国务院金融监督管理机构另有规定的除外；

（二）双方在信息披露、风险揭示、风险承担、适当性管理、客户资料传递及信息保护、后续服务安排、投诉和应急处理等方面的责任和义务；

（三）双方业务管理系统职责边界、网络和数据安全保护责任划分和运营服务接口；

（四）合作机构有义务配合开展对代销业务管理系统的接入、投产变更测试和应急演练等活动。

《新规》要求双方在代销协议中就适当性管理、信息保护（包括个人信息保护、金融信息保护等）、网络与数据安全保护责任的责任划分进行明确约定。

我们理解，责任划分应当在遵守适用的法律法规（如有）的基础上通过协议约定的方式予以明确。

以适当性管理为例，《投资基金法》第九十八条规定“基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品”。因此，“根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品”是公募基金代销机构在《投资基金法》项下的法定义务。在此基础上，关于产品评级相关材料、信息的收集、提供、验证等事项，双方可具体约定责任归属。

七、对代销产品的尽职调查标准提高

《2016通知》

《新规》

商业银行应当对拟代销产品开展尽职调查，不得仅以合作机构的产品审批资料作为产品审批依据。

商业银行应当对代销产品开展尽职调查，全面了解产品情况，对产品信息的真实性、准确性、完整性进行核实，结合本机构的客群特征、销售渠道、销售人员、信息系统等情况，形成独立、客观的准入意见。

对资产管理产品的尽职调查应当综合考虑产品结构、投资标的、投资策略、投资管理团队、风险管控措施、本产品或者同类产品过往业绩水平等因素。

按照《2016通知》关于“不得仅以合作机构的产品审批资料作为产品审批依据”之表述，代销银行可以部分（甚至大部分）依赖管理人提供向其提供的产品审批资料作为其产品审批依据。《新规》则突出要求代销银行在“全面了解产品情况”以及“对产品信息的真实性、准确性、完整性进行核实”形成独立、客观的准入意见，大幅提高了代销银行的尽调标准。

就此，可以预期管理人将面临代销银行更多、更深入、更全面的信息和材料索取要求。

八、要求代销银行甄别让渡管理职责的代销产品

按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号；“《资管新规》”）的规定，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”换言之，在嵌套投资结构中，下层资管产品不得为上层资管产品提供通道服务。

《新规》要求“商业银行应当加强甄别，防范合作机构让渡主动管理职责，为其他机构、个人或者资产管理产品规避监管要求提供便利。”这一要求已经远超《资管新规》的上述要求。

我们理解，上述规定主要针对私募类的资管产品。公募基金作为资产管理业务中最成熟、最规范的一类，基本上没有这方面的疑虑，但并非绝无问题。

2017年，根据证监会的一份《机构监管情况通报》，证监会要求公募基金管理人依法设立管理公募基金，应当具有合规风控意识，谨慎勤勉、诚实守信，公平对待投资者，严禁公募基金“通道化”；管理人应将加强投资者集中度管理纳入产品设计开发、募集运作的全过程；对于单一投资者持有基金份额比例达到或者超过50%的，提出五项产品设计要求。其后，证监会又制定、发布了《公开募集开放式投资基金流动性风险管理规定》。

本次《新规》关于“商业银行应当加强甄别”之要求，一方面显然禁止代销银行自身通过其代销的公募基金为该银行或其利益相关方做通道业务，另一方面代销银行对于其他可能涉嫌公募基金管理人让渡管理责任的情形也应当加强甄别。

九、进一步强调代销银行对代销产品的独立评级

《2016通知》	《新规》
商业银行应当根据代销产品的投资范围、投资资产、投资比例和风险状况等因素对代销产品进行风险评级。风险评级结果与合作机构不一致的，应当采用对应较高风险等级的评级结果。	商业银行应当独立、审慎地对代销的资产管理产品进行风险评级，确定适合购买的客群范围。产品风险评级结果与合作机构不一致的，应当按照孰高原则采用评级结果。

《新规》提出了代销银行对代销产品进行评级的两大原则，一是“独立”，二是“审慎”。前者意味着代销银行不能依赖代销产品管理人的评级，后者意味着代销银行应当采取科学、合理的评级方法，相应地，可以预期代销银行将向管理人了解、获取更多的信息、资料。

十、明确规定代销“场所”

《2016通知》

《新规》

商业银行应当按照国务院金融监督管理机构的规定确定代销业务的销售渠道。通过营业网点代销产品的，应当按照银监会有关规定在专门区域销售，销售专区应当具有明显标识。

商业银行仅限于在本行营业网点、官方网站及互联网应用程序（APP）等本行自主运营且不依赖于其他机构的渠道设专区销售代销产品，不得通过外包业务流程、让渡业务管理权限、将全部或者部分销售环节嵌入其他机构应用场景等方式违规开展代销业务。

代销私募资产管理产品的，应当通过本行面向合格投资者的专门渠道以非公开方式宣传推介和销售。

按照《新规》，代销银行应当通过自有渠道的销售专区代销产品，即“向客户推介、销售”代销产品的全流程均应当通过前述销售专区完成。

所谓自有渠道，除了确保“本行自主运营”还要确保“不依赖于其他机构”，不得通过外包业务流程、让渡业务管理权限、将全部或者部分销售环节嵌入其他机构应用场景等方式违规开展代销业务。

销售私募类资管产品的自有渠道，还应当确保只面向合格投资者。

十一、代销银行揭示其与合作机构的关系的术语有微调

《2016通知》	《新规》
代销产品宣传资料首页显著位置应当标明合作机构名称，并配备以下文字声明：“本产品由××机构（合作机构）发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任”。	代销产品宣传资料首页显著位置应当标明合作机构名称，并配备以下文字声明：“本产品由××机构（合作机构）发行与管理，××银行作为代销机构不承担产品的投资和兑付责任”。

《新规》调整后的术语更加科学。“风险管理”的涵盖范围较广，除了代销产品自身的风险以外，销售相关的风险也应当被适当管理。

管理人后续相应地更新代销产品宣传资料即可。

十二、明确代销产品的展示规则

按照《新规》的要求，“商业银行应当针对同类产品制定一致的代销产品展示规则。对于资产管理产品，应当综合考虑产品业绩比较基准（如有）过往达成情况、风险状况、信息披露、市场反馈等因素，不得简单依据业绩比较基准或者过往业绩高低进行展示排序，不得宣传预期收益率，不得使用合作机构未说明选择原因、测算依据或者计算方法的业绩比较基准。展示成立以来年化收益率的，应当明示产品成立时间。”

“针对同类产品制定一致的代销产品展示规则”意味着代销银行应当统一展示规则，但是“同类产品”的颗粒度可以由代销银行自行细化落实政策。例如，产品类别不必然是《资管新规》项下权益类、混合类、固定收益类、商品及金融衍生品类的划分方式，也不必然是《公开募集投资基金运作管理办法》项下基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金（FOF）、混合基金以及证监会规定的其他基金类别的划分方式。

“不得简单依据业绩比较基准或者过往业绩高低进行展示排序”，而“应当综合考虑产品业绩比较基准（如有）过往达成情况、风险状况、信息披露、市场反馈等因素”，一方面要求代销银行更深入地了解代销产品，另一方面要求代销银行不能一味地“逐热”，以避免误导投资者（例如，投资板块可能有周期性，一个周期内过热的某投资板块在下一个周期内可能急速回调）。

“展示成立以来年化收益率的，应当明示产品成立时间”这一要求与现行的其他规则并不冲突，应综合使用。例如，按照《公开募集投资基金宣传推介材料管理暂行规定》规定，“基金宣传推介材料登载过往业绩的，应当同时登载基金业绩比较基准的表现，展示的任意业绩区间均应当超过6个月，且符合以下要求：（一）基金合同生效6个月以上但不满1年的，应当从合同生效之日起计算业绩；（二）基金合同生效1年以上但不满5年的，应当包含自合同生效当年开始所有完整会计年度的业绩；（三）基金合同生效5年以上的，应当包含最近5个完整会计年度的业绩；（四）业绩登载期间基金合同中投资目标、投资范围和投资策略发生改变或者基金经理发生变更的，应当予以特别说明。”

十三、明确业绩比较基准的展示原则

《新规》要求“不得使用合作机构未说明选择原因、测算依据或者计算方法的业绩比较基准”。这与《理财公司理财产品销售管理暂行办法》关于“使用未说明选择原因、测算依据或计算方法的业绩比较基准”的要求一致。因此，理财公司对此并不陌生。

证监会监管下的机构对此亦不陌生：公募基金的基金合同填报指引中要求“请说明选择此业绩比较基准的原因”；私募资管产品则按基金业协会的要求，“资产管理计划设置业绩比较基准的，资产管理合同应当明确约定业绩比较基准及测算依据”。

十四、投资者的风险评级及产品匹配原则

《2016通知》

《新规》

商业银行应当对客户风险承受能力进行评估，确定客户风险承受能力评级，并只能向客户销售等于或低于其风险承受能力的代销产品。国务院金融监督管理机构另有规定的除外。

风险承受能力评估依据应当包括但不限于客户年龄、财务状况、投资经验、投资目的、收益预期、风险偏好、流动性要求、风险认识和风险损失承受程度等。

商业银行向客户宣传推介代销产品，应当稳慎评估客户购买产品的适当性。

商业银行代销资产管理产品的，应当对客户进行风险承受能力评估，并合理管控评估频次，对同一客户进行评估单日不得超过二次，年度累计不得超过八次。风险承受能力评估结果有效期原则上为一年。商业银行只能向客户销售风险评级等于或者低于其风险承受能力等级的代销产品，国务院金融监督管理机构另有规定的除外。

频繁评测的原因可能很多，但不能忽视的一个可能性是，代销银行的销售人员或投资者对前一次的评级结果不满意，希望通过再次评测提高其风险承受能力评级，以购买更高风险的代销产品。《新规》就此新增规定“合理管控评估频次，对同一客户进行评估单日不得超过二次，年度累计不得超过八次。风险承受能力评估结果有效期原则上为一年。”

1年的有效期与银行业协会现行的关于理财产品销售中的客户风险承受能力评估结果有效期一致，但短于信托业协会现行的关于信托产品投资者风险评估结论有效期（2年）以及基金业协会现行的关于私募基金投资者评估结果有效期（3年）。原则上应当按照孰严者执行。

与之相关的是，如果短期内的评估结果不一致，代销机构应当综合分析、合理判断。从证监会及各地证监局的处罚案例来看，已有不少机构因此被处罚，处罚事由包括但不限于“投资者风险承受能力调查问卷填写的学历、投资经验等内容与实际不符，其开立账户的风险测评结果与同日购买资管计划的风险测评结果存较大差异”，“未关注个别投资者短时间内多次风险承受能力测评结果不一致的情况”，“未能谨慎勤勉开展业务,未能关注并有效核实投资者短期风险测评变化的问题”。

十五、老年人等特殊群体的特殊保护

《新规》要求“对于六十五周岁以上的老年人、限制民事行为能力人等特殊客群，商业银行应当制定更为审慎的销售流程，加强宣传推介和销售行为管理，强化风险提示。”可见，老年人等特殊群体应当收到更高程度的保护。

与之相关的是，在证监会的监管方面，这一问题同样应当得到重视。在某地证监局2024年的一个处罚案例中，证监局认定某基金代销机构“销售私募基金未审慎核验部分高龄投资者的收入证明”，违反了《公开募集投资基金销售机构监督管理办法》第四十六条第一款的规定。

上述处罚引用的法条原文为：“基金销售机构销售私募基金，应当充分了解投资人信息，收集、核验投资人资产证明、收入证明或者纳税凭证等材料，对投资人风险识别能力和风险承担能力进行评估，并要求投资人承诺投资资金为自有资金，不存在非法汇集他人资金等情况。”

尽管上述案例及法条仅针对私募基金及私募资管产品，公募基金亦可以从中借鉴。《期货投资者适当性管理办法》（“《适当性管理办法》”）对基金销售机构亦有“在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况”的原则性规定。

十六、进一步丰富录音录像等留痕的场景及规定

《2016通知》

《新规》

商业银行通过营业网点开展代销业务的，应当根据国务院金融监督管理机构的相关规定实施录音录像，完整客观地记录营销推介、风险和关键信息提示、客户确认和反馈等重点销售环节。

商业银行应当依法妥善保管与代销业务有关的各种文档（含录音录像文件），如实记载向客户推介、销售产品的情况。文档保存年限应当符合法律、行政法规和国务院金融监督管理机构的相关规定，并在银行内部管理制度中予以明确。

通过自助终端等电子设备向个人客户销售产品的，商业银行应当提示客户如有销售人员介入宣传推介，则需停止自助终端购买操作，转至销售专区内购买。

通过官方网站及互联网应用程序（APP）等互联网渠道向个人客户销售产品的，商业银行应当采取有效措施和技术手段完整客观地记录宣传推介、风险和关键信息提示、客户反馈和确认等重点销售环节，实现关键环节可回溯、重要信息可查询、问题责任可确认。

商业银行应当依法妥善保管与代销业务有关的各种文档，如实记载向客户推介、销售产品的情况。文档保存年限应当符合法律、行政法规和国务院金融监督管理机构的相关规定，并在银行内部管理制度中予以明确。

这与证监会在《适当性管理办法》对于电子销售渠道强调留痕存档的思路一致。即，通过营业网点向普通投资者进行“普通投资者申请成为专业投资者”、“向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务”、“主动调整投资者分类、产品或者服务分级以及适当性匹配意见”和“向普通投资者销售产品或者提供服务”情形下的告知、警示，应当全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式进行的，经营机构应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。

不过，相较于《适当性管理办法》，《新规》的要求相对更高，不区分普通投资者和专业投资者，对个人投资者的要求一致。

十七、补充禁止的代销行为

《新规》在《2016通知》的基础上补充了几项禁止性规定，包括：

(1)诱导客户购买与其风险承受能力不匹配的产品；

(2)为谋取不当利益，诱导客户进行频繁购买、赎回或者其他同类操作；

(3)通过公共传播媒介，本行营业网点、官方网站、互联网应用程序（APP）或者其他方式向不特定对象宣传推介和销售私募资产管理产品；拆分私募资产管理产品份额或者受（收）益权，突破私募资产管理产品非公开发行人数限制，以多人集合等方式变相降低投资门槛。

其中，就“向不特定对象宣传推介和销售私募资产管理产品”，特别提示代销银行注意，私募资管产品销售过程中，不止是要控制投资者人数，宣传推介行为也不能针对不特定对象。

十八、完善代销产品存续期管理

《2016通知》

《新规》

代销产品存续期内，商业银行应当督促合作机构按照规定，及时、准确、完整地向客户披露代销产品投资运作情况、风险状况和对投资者权益或者投资收益有重大影响的风险事件等信息。

代销产品存续期内，商业银行应当关注产品风险收益特征、风险评级变动情况、信息披露等重要信息，督促合作机构尽责履职，按照合同约定履行主动管理责任。

代销产品存续期内，商业银行应当督促合作机构按照规定披露代销产品相关信息。

对于公募资产管理产品，商业银行应当督促合作机构在官方网站或者通过便于客户获取的方式披露产品评级结果、产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息。开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品和处于封闭期的定期开放式产品至少每周披露一次。

对于私募资产管理产品，商业银行应当督促合作机构按照监管规定和合同约定，及时披露必要信息，至少每季度向客户披露产品净值和其他重要信息。

代销产品存续期内，出现可能对客户权益或者投资收益有重大影响的风险事件，产品资料概要信息发生变更等情形时，商业银行应当督促合作机构按照监管要求及时向客户进行披露。

代销产品存续期内，商业银行应当持续加强客户服务。客户要求了解代销产品相关信息的，商业银行应当向客户告知合作机构提供的产品相关信息，或者协助客户向合作机构查询相关信息。

封闭式公募基金与处于封闭期的定期开放式公募基金的净值披露频率要求与《公开募集投资基金信息披露管理办法》关于“至少每周在规定网站披露一次封闭式基金资产净值和基金份额净值”的要求一致。

私募资管产品的净值披露频率应当遵守证监会的现行监管规定。按照《期货经营机构私募资产管理业务管理办法》的规定，投资标准化资产的资产管理计划至少每周披露一次净值，投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度披露一次净值；开放式资产管理计划净值的披露频率不得低于资产管理计划的开放频率。在此基础上，《新规》要求至少确保每季度披露一次。

十九、严管代销底层资产为非标资产的私募资管产品

根据《新规》，商业银行在对资产管理产品进行准入审查时，如该产品投向非标准化债权类资产、未上市企业股权、私募投资基金，或者聘请私募基金管理人担任投资顾问，商业银行应当由代销业务管理、风险管理、法律合规、金融消费者保护等部门进行综合评估，并获得本行高级管理层批准。

证监会体系内投资非标准化债权类资产、未上市企业股权的私募资管产品经过各轮次的监管政策调整后，已经不多。对于产品投向包括非标准化债权类资产、未上市企业股权的集合资金信托计划、理财产品等而言，《新规》加大了该等产品的审批难度，“获得本行高级管理层批准”可见代销银行的审批层级之高。

不过，对于代销银行代销其旗下的理财子公司发行的理财产品而言，鉴于母子公司之间的熟悉程度以及沟通的便利性，预期审批可以更为流畅。

此外，《新规》还要求不符合上述规定的存量代销产品应当平稳过渡，逐步完成存量化解。尽管未设置明确的时间表，但代销银行亦将承受一定的“整改”压力。

二十、管理人与代销机构责任划分应明确

《2016通知》

《新规》

商业银行应当会同合作机构建立代销业务客户投诉和应急处理机制，明确受理和处理客户投诉的途径、程序和方式，根据法律、行政法规、国务院金融监督管理机构的相关规定和合同约定妥善处理投诉、突发事件和其他重大风险事件。

商业银行应当会同合作机构建立代销业务客户投诉和应急处理机制，明确受理和处理客户投诉的途径、程序和方式，根据法律、行政法规、国务院金融监督管理机构的相关规定和合同约定妥善处理投诉、突发事件和其他重大风险事件。仅涉及商业银行自身责任的，应当直接处理；涉及合作机构责任的，应当协助客户联系合作机构，并督促合作机构依法妥善处理。

结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（俗称《九民纪要》）关于金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任（“发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额”）之表述以及《新规》此处的补充要求，代销协议中清晰地划分管理人与代销银行之间的责任就显得尤为重要。

专业领域

银行与金融

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邹野

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